联合评级：2019年三季度公司债市场与利差分析报告

　　来源：联合评级

　　公司债发行利率同比下行，信用等级对利差区分显著

　　概要

　　2019年三季度，流动性整体处于合理充裕状态，再加上债务集中到期偿付压力增大导致再融资需求提升，公司债发行量继续增加。各级别各期限一般公司债平均发行利率和发行利差环比走势分化，同比多数有所下行。在95%的置信水平下，三年期和五年期各级别一般公司债的利差差异均显著，信用等级对一般公司债风险定价具有较好的区分度。

　　展望2019年四季度，在全球主要经济体货币政策趋于宽松以及国内经济仍存在下行压力的背景下，我国仍将实施稳健的货币政策，维持流动性合理充裕，预计四季度公司债发行利率将处于区间波动态势，不同资质企业信用利差仍将继续分化。发行方面，受窗口指导影响，私募债资金用途有所收紧，进而影响私募债发行；另一方面，公司债近一年集中兑付压力仍较大，企业借新还旧趋势不减。整体来看，公司债发行规模将保持平稳增长。

　　公司债发行期数、发行家数和发行规模持续增加

　　2019年三季度（以下简称“本季度”），我国交易所债券市场共有557家发行人发行公司债[1]（包括一般公司债和私募债）747期，发行规模合计7490.25亿元[2]。本季度公司债发行期数、发行家数和发行规模环比分别增长31.98%、24.05%和20.35%；同比分别增长83.99%、85.05%和58.69%，同比增幅显著。公司债发行量增加主要由于本季度流动性整体处于合理充裕状态，以及到期债券规模较高导致再融资需求增加。

　　与上期相比，一般公司债发行量略有回升，但仍未超私募债

　　本季度，一般公司债发行期数、发行家数和发行规模在公司债总发行期数、总发行家数和总发行规模中的占比分别为40.29%、37.34%和46.77%，较上期（37.46%、34.74%和42.11%）均有所上升，较上年同期（53.69%、51.50%和61.80%）均有所下降。

　　[1]不包含证券公司债券。

　　[2]按起息日统计，以下同。

　　AA+和AA级一般公司债债项级别占比有所增加

　　本季度，一般公司债债项级别仍然分布于AAA级~AA级。

　　本季度，AAA级一般公司债的发行期数和发行规模仍然最多，在一般公司债总发行期数和发行规模中的占比分别为67.44%和80.18%，环比和同比均有所降低。AA+级发行期数和发行规模占比分别为23.26%和15.73%，环比变化不大，同比有所上升。AA级发行期数和发行规模占比最低，分别为9.3%和4.08%，环比有所上升，同比变化不大。

　　整体来看，本季度各级别一般公司债发行期数和发行规模分布仍以AAA级为主，但AA+和AA级债券占比有所增加，公司债券发债主体资质有一定下沉，体现了宽货币向宽信用传导机制，投资人对公司债市场风险偏好有所提升，AA+和AA级发行人的融资环境出现边际改善迹象。

　　[3]由于私募债信息披露有限，从本节起，仅对一般公司债进行级别分布、发行利率和发行利差分析。

　　各级别一般公司债平均发行利率同比均有所下行

　　本季度，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了资金面的整体稳定。央行于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点[4]；同时，央行通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、国库定存等工具平抑信用事件冲击、季节波动等因素影响，合理安排工具搭配和操作节奏，维持资金面的松紧适度，保持流动性合理充裕。在此背景下，市场资金面整体稳定，利率水平表现平稳。具体来看，交易所3年期和5年期国债到期收益率2018年全年呈波动下行走势，2019年以来呈现先扬后抑走势，本季度平均水平（2.82%和2.98%）较2019年二季度（2.96%和3.13%）和2018年三季度（3.24%和3.36%）均有所下降。

　　从发行利率来看，本季度AAA级、AA+级和AA级3年期一般公司债的平均发行利率分别为3.87%、5.07%和6.01%，AAA级和AA+级5年期一般公司债的平均发行利率为4.08%和5.37%，平均发行利率基本呈现随级别的降低和期限上升而逐步上行的趋势。

　　本季度AAA级和AA+级3年期、AAA级5年期一般公司债平均发行利率环比均有所下行；AA级3年期和AA+级5年期一般公司债平均发行利率环比有所上行。本季度各级别一般公司债平均发行利率同比均有所下行。

　　一般公司债平均发行利差走势分化

　　本季度统计样本为发行量相对较大的3年期和5年期[5]一般公司债券，共计206期。后文分析中，如无特殊说明，均采用上述206期一般公司债作为利差分析样本。

　　本季度，AAA级和AA+级3年期、AAA级5年期一般公司债平均发行利差环比均有所收窄，AA级3年期和AA+级5年期一般公司债平均发行利差环比均有所走扩，表明市场对部分较低信用资质民企风险溢价要求较高，不排除受样本量较少影响。与上年同期相比，除AA+级5年期外，其余各级别各期限一般公司债利差同比均明显收窄。

　　本季度，一般公司债债项等级对利差均值呈现出明显的区分度，债券信用等级越低，平均发行利差均值越高；3年期和5年期AA+~AAA级级差仍然较大，表明投资者对AAA级以下级别的公司债风险溢价较高；3年期AAA级和AA+级一般公司债发行利差的变异系数较高，可能存在投资者对部分3年期AAA级和AA+级一般公司债的信用风险认可度不一致的现象。

　　一般公司债信用等级利差区分度较好

　　我们使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法，对本季度3年期和5年期不同信用等级的一般公司债发行利差的差异性进行了显著性检验。检验结果显示，在95%的置信水平下，各期限各级别一般公司债利差差异显著，表明信用等级对一般公司债风险定价具有较好的区分度，市场投资者对评级机构所评的债券评级结果认可度较高。

　　[4]中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

　　[5]如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“3+2”，则期限为3 年。

　　当前全球经济放缓，在全球主要经济体货币政策趋于宽松以及国内经济仍存在下行压力的背景下，我国仍将实施稳健的货币政策，维持流动性合理充裕。预计四季度市场风险继续出清，公司债发行利率将处于区间波动态势，不同资质企业信用利差分化程度或将加大，各期限中高等级利差收窄，低等级利差继续走扩。随着政策调控持续趋严，房地产行业部分低资质和投资激进企业违约风险事件可能增多，利差仍有走扩压力。

　　发行端，9月多家券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧，这表明私募债资金用途将有所收紧，进而影响私募债发行。另一方面，四季度及2020年公司债到期偿还量为9975.66亿元，债券偿付压力仍较大，企业借新还旧趋势仍存。整体来看，四季度公司债发行量将保持平稳增长。

　　联合资信 联合评级 研究部

　　李天娇  闫瑾

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责任编辑：李铁民